Пузырь – да или нет?

Знал бы прикуп – жил бы в Сочи.

– Фольклорное

В последние два-три года бурный рост цен на акции вновь вызвал разговоры о возможном пузыре на фондовом рынке. Под «пузырем» обычно понимают ситуацию, когда рост цен подпитывает сам себя без достаточных фундаментальных оснований – классический пример положительной обратной связи: инвесторы видят растущие котировки, впадают в эйфорию, начинают еще активнее покупать и тем самым надувают цены все больше – с неминуемым обвалом в конце.  Такое случалось неоднократно, и чтобы понять, похожа ли текущая ситуация на пузырь, имеет смысл сравнить ее с прошлыми эпизодами, например, с технологическим бумом конца 1990-х (пузырем доткомов) и более давней железнодорожной лихорадкой XIX века.

Одним из крупнейших биржевых пузырей в истории был бум доткомов в конце 1990-х – начале 2000-х годов. Массовое распространение интернета и связанных с ним компаний вызвало ажиотаж среди инвесторов. За период с 1995 по март 2000 года индекс высокотехнологичных компаний NASDAQ вырос на 500%, а акции множества интернет-стартапов подорожали в разы. Инвесторы жадно скупали бумаги компаний с модным суффиксом “.com” в названии (так же, как сейчас ажиотаж вызывает всё с .ai, а в 2017-2018 так было с «blockchain»), зачастую не имеющих ни прибыли, ни внятного бизнес-плана. Чистая прибыль большинства таких фирм была отрицательной, они тупо проедали деньги инвесторов, обещая некий мегапродукт на выходе.

В какой-то момент цены оторвались от реальности, сформировав типичный пузырь. Разрыв между ценой и фундаментальными показателями ярко проявился в мультипликаторах. Отношение цены акций к прибыли (P/E) для лидеров техсектора на пике пузыря доткомов зашкаливало. По данным Reuters, средний P/E семи крупнейших технокомпаний в 2000 году достиг 276, при медианном значении около 120. В учебники вошел пример P/E для Yahoo! Inc., достигавший 1200, т.е. покупка акций компании обещала возврат инвестиций через 12 веков! Для сравнения, сегодня показатели значительно ниже: средний P/E топ-7 компаний ~70, медианный ~36, из ряда выбивается разве что Tesla c ~270. В 2000-м многие флагманы вообще не имели прибыли – так, Amazon тогда показывал крупные убытки, из-за чего его P/E даже не включали в расчет среднего. В итоге пузырь лопнул весной 2000 года: Nasdaq обрушился почти на 80% за последующие два с половиной года, сотни компаний разорились, а те инвесторы, кто покупал на пике, потеряли практически все. Индексу Nasdaq потребовалось около 15 лет, чтобы вновь достичь максимума 2000 года.

Однако насколько нынешняя ситуация аналогична тем событиям? С одной стороны, есть определенные параллели. Опять наблюдается концентрация роста в сфере «передовых технологий», вновь появляются рассказы о тектонических сдвигах (на этот раз благодаря ИИшечке), и кое-где прослеживается нотка иррационального оптимизма. С другой стороны, сегодня на вершине рынка стоят совсем другие по качеству компании. Технологические гиганты сейчас существенно прибыльнее и устойчивее, чем лидеры конца 90-х. Например, совокупная прибыль и денежные резервы нынешних топ-7 корпораций ИТ-сектора огромны, бизнес заметно диверсифицирован. Кроме того, регуляторы и инвесторы стали чуть опытнее – память о лопнувшем пузыре доткомов заставляет многих быть настороже.

Но похожие истории случались и ранее.

Так, в середине 1840-х годов Англию охватила «железнодорожная мания» – инвесторы наперебой скупали акции железнодорожных компаний, очарованные революционной технологией транспорта и обещаниями огромных прибылей. В разгар спекулятивного бума 1845 года, британский парламент за один только год одобрил строительство 3000 миль новых железнодорожных линий – примерно столько же, сколько было построено за все предыдущие пятнадцать лет. Акции железнодорожных фирм удваивались в цене за считанные годы, а играть на бирже бросились даже те, кто раньше ею не интересовался – от викторианской знати до ученых. Дешевые деньги и кредитное плечо сыграли свою роль: в начале 1840-х Банк Англии снизил ставку, что облегчило привлечение капитала. Покупать акции можно было, заплатив лишь ~10% их стоимости (аналог современного маржинального кредитования), что резко расширило круг частных инвесторов. Добавим отсутствие строгих стандартов отчетности того времени – прозрачность бизнеса была крайне низкой. Все это разогревало массовую спекуляцию на «рельсовом безумии».

Закончилось это плохо – для инвесторов. К концу 1840-х поток новых инвестиций иссяк, многие компании обанкротились, а доверие публики испарилось – акции рухнули, принеся крупные убытки тем, кто купил на пике. Но: в результате железнодорожной мании Великобритания получила к 1850 году разветвленную сеть железных дорог длиной около 6000 миль, что значительно усилило промышленную мощь страны, дополнив собой сеть английских каналов. Аналогично, хотя пузырь доткомов оставил после себя разорение инвесторов, он также профинансировал интернет-инфраструктуру – прокладку магистральных оптоволоконных сетей, создание дата-центров и т.д.

Иначе говоря, пузырь (или же, иными словами, волна спроса) вполне может, лопнув и разорив массу народа, оставить за собой новые технологии и новую инфраструктуру, которая гораздо дольше получалась бы «органическим способом». Если совсем по-простому, то капзатраты несут обуваемые хомяки, а операционные (и прибыль) – те, кому в итоге достаются за бесценок сформированные активы. Пузырь, внезапно, может выступить катализатором экономического роста и развития.  Проблема в том, что заранее трудно определить, какой рост – оправданный, а где начинается иррациональность в принятии решений.

Возвращаемся в нашу реальность. С начала 2023 года существенно подорожали компании, связанные с искусственным интеллектом: например, капитализация производителя чипов Nvidia росла экспоненциально на волне ИИ-энтузиазма, достигнув $5 трлн. Индексы S&P 500 и Nasdaq обновили рекорды в 2023–2025 гг., во многом благодаря узкой группе лидеров рынка. Так, до 75% прироста S&P500 в 2023 году обеспечили всего семь крупнейших технокорпораций. Объективно оценки акций в США сейчас высоки по историческим меркам, но все же не выходят за пределы прежних пиков. Коэффициент P/E по S&P 500 (на основе ожидаемых прибылей на ближайший год) находится на уровне ~23, что выше среднего за последнее десятилетие (~18.7) и близко к максимумам последних 5 лет. Однако это сопоставимо с показателями конца 1999 года, когда forward P/E рынка доходил до ~25, то есть нынешний уровень лишь немного ниже доткомовского предела. В технологическом секторе сейчас средний forward P/E около 30, тогда как на пике доткомов он превышал 48. Иными словами, нынешний рынок дорогой, но не настолько перегретый, как в 2000 году – да и денег тогда в системе было куда меньше, спасибо ковидным вливаниям денег и росту госдолга США. При этом, еще раз повторимся, сами бизнесы теперь более диверсифицированы, а регуляторы насторожены.

Таким образом, на вопрос о пузыре в нынешних условиях нельзя ответить однозначно. Безусловно, некоторые признаки перегрева присутствуют: быстрый рост ограниченного круга акций, высокие коэффициенты стоимости, мощный хайп вокруг новой технологии – все это роднит сегодняшнюю ситуацию с прошлым, сюда же идет разгоняющий капитализацию акт кругового финансирования между Nvidia, OpenAI и AMD. Однако ключевые отличия для сектора в целом – высокая прибыльность и финансовая устойчивость компаний-лидеров, более умеренные оценки по сравнению с классическими пузырями, а также опыт инвесторов – дают основания полагать, что рынок сейчас не является чистым «пузырем» в привычном рискованно-негативном понимании. Скорее, мы наблюдаем смешанную картину: элементы спекулятивной эйфории присутствуют, но масштаб возможного отката, вероятно, будет несопоставим с обвалом эпохи доткомов.

И не факт, что он случится в принципе, точнее, что он будет долгосрочным. Не исключен вариант, что спад рынка спровоцирует снижение ставки в США – с соответствующими позитивными последствиями для рынка. Впрочем, там будет видно.

Всяко, к таким явлениям следует относиться с осторожностью. И будет довольно смешно, если лет через 5-10 ИИ интегрируется примерно везде, как это было с компьютерами, дав при этом лишь небольшой рост производительности труда, несоизмеримый с инвестициями в этот сектор. История вполне может повториться вновь.

Опубликовано 09.11.25 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.