Евроремонт: да или нет

-- Не нравится мне наш вождь….
-- Не нравится – не ешь!

– Фольклорное

В Европе складывается тревожная экономическая ситуация: недавний всплеск доходностей государственных облигаций, упорная инфляция и стагнирующий рост образуют сложный набор рисков.

Начнем с облигаций. В начале сентября произошла резкая распродажа облигаций длинных сроков погашения – «неожиданная», хотя многие факторы к ней вели. Доходность 30-летних гособлигаций Великобритании подскочила до 5,7% годовых, став максимальной за последние 27 лет. Волна прокатилась по всей Европе: доходности долгосрочных бумаг Германии и Франции взлетели до многолетних максимумов, а у Италии приблизились к 4,7%. Примечательно, что ставка по французским бондам достигла 4,5%, превысив доходность облигаций Греции, той самой, которую всей Европой спасали в недавнем 2011 году, и которая стала символом перемен в восприятии рисков инвесторами. Общая картина ясна: рынки требуют всё большей премии за долг Европы, отражая опасения по поводу растущих долгов и бюджетных сложностей.

Далее, высокая инфляция стала одним из главных источников нынешней ситуации. После задорных плясок вокруг ковида и энергетического шока 2022 года потребительские цены в Европе взмыли до рекордных уровней. В еврозоне годовая инфляция достигала двузначных величин, хотя к середине 2025 года ситуацию удалось взять под контроль – в июле инфляция снизилась до 2,0% в годовом выражении, фактически вернувшись к целевому уровню ЕЦБ. Банк для этого прибегал к серии резких повышений ставки – в 2023 году процентные ставки в евро достигли максимума более чем за два десятилетия. Побочным эффектом стала дороговизна кредитов и охлаждение экономики. В Великобритании инфляция также пошла на спад с пиков ~11% в 2022-м, однако остаётся выше, чем на континенте – около 3,8% (на июль 2025 года), что заставляет Банк Англии держать высокую ставку. Для сравнения, Швейцария, избегавшая резкого роста цен благодаря крепкому франку, столкнулась сейчас с обратной проблемой: в мае в стране зафиксирована дефляция −0,1% год к году – впервые за четыре года. Ирония в том, что пока соседи боролись с перегревом цен, местному ЦБ приходится раздумывать о снижении ставки, чтобы не допустить надолго ухода инфляции ниже нуля.

В общем, антиинфляционные меры охладили экономику Европы до состояния, близкого к стагнации. По оценке Евростата, во II квартале 2025 года ВВП еврозоны вырос всего на 0,1% по сравнению с предыдущим кварталом. Для сравнения, в конце 2024 года квартальный рост был ещё 0,6%, то есть замедление налицо. В годовом выражении экономика валютного союза прибавила около 1,5% – скромный результат, едва опережающий инфляцию. Столь слабые темпы – результат сочетания факторов: падения реальных доходов населения, дорогих кредитов, снижения промышленного выпуска и осторожности бизнеса на фоне неуверенности в будущем. Но это в целом: ситуация по отдельности также оставляет желать лучшего.

Германия, крупнейшая экономика региона, переживает не лучшие времена, и сама тянет евроэкономику вниз. По итогам II квартала немецкий ВВП сократился на 0,3% (квартал к кварталу), тогда как кварталом ранее ещё наблюдался рост на 0,3%. Фактически страна балансирует на грани рецессии: за последний год Германия несколько раз показывала отрицательную квартальную динамику. Сильнее всего страдает промышленность – немецкий экспортный сектор переживает спад из-за слабого внешнего спроса и высоких цен на энергоносители. Проблемы накопились и во внутренних отраслях: потребитель спрос охладился, что отражается в сокращении розничных продаж и снижении деловой активности в сфере услуг. В результате Германия, долгое время бывшая экономическим мотором Европы, сейчас скорее превращается в ее «больного человека» – статус, которого она не знала со времён начала века.

Франция: рост есть, уверенности нет. Во Франции экономическая динамика чуть лучше немецкой, но своих трудностей хватает. Во II квартале французская экономика выросла на 0,3% кв/кв (против +0,1% кварталом ранее) – небольшой, но позитивный сдвиг. В годовом выражении ожидается рост около 0,8%, что также весьма скромно. Потребление во Франции поддерживается мерами правительства (например, ограничением роста тарифов на энергию в прошлые годы), однако теперь бюджетные возможности сужаются. Долговая нагрузка Франции достигла ~114% ВВП, а дефицит бюджета превышает допустимые для еврозоны 3% вдвое – да, на Маастрихтские соглашения, ограничивающие дефицит 3% от ВВП, а долг 60% от ВВП, все давно уже махнули рукой. Инвесторы всё больше тревожатся за французские финансы: доходность 10-летних OAT (французские облигации) поднималась летом на уровень 3,6%, сравнявшись с доходностью по итальянским бумагам. 30-летние же французские облигации достигали 4,5%, вершины со времён кризиса 2011 года. Рынок фактически перестал считать Францию «надежнее среднего» заемщика еврозоны. Ситуация несколько парадоксальная: Франция традиционно считалась одним из столпов ЕС, но теперь ее риски обсуждаются наравне с итальянскими. Это вынудило местный Минфин даже осторожно упомянуть гипотетическую помощь МВФ – неслыханный шаг для страны «ядра» Европы. Хотя до реального кризиса дело не дошло, ясно, что Парижу предстоит нелегкий баланс между оздоровлением бюджета и поддержанием роста, чтобы восстановить доверие инвесторов.

Италия: долговой риск на горизонте. Эта страна десятилетиями несёт один из самых высоких долговых грузов в Европе (долг превышает 140% ВВП) и пользуется у инвесторов репутацией финансово уязвимой территории. Пока ЕЦБ скупал облигации, доходности итальянских госбумаг держались умеренными. Но сейчас стоимость заимствований стремительно идёт вверх. В настоящее время доходности итальянских 10-летних облигаций колеблются в районе 3,5–3,7%, а 30-летние подскакивали до 4,7%, максимума за последние ~14 лет. Хотя экономика Италии после мирового забега в ковидной маске и со шприцом в мягком месте восстанавливалась приличными темпами, дальнейшие перспективы туманны. Высокие ставки предсказуемо ударили по внутреннему спросу: ипотечные кредиты и корпоративное финансирование сильно подорожали. Правительство пытается соблюдать относительно строгую бюджетную политику и одновременно лоббировать в Брюсселе ослабление фискальных правил ЕС, понимая, что в условиях стагнации жесткая экономия может лишь усугубить проблемы. Инвесторы пока не сигнализируют паники – спред между итальянскими и немецкими бумагами далёк от уровней кризиса 2012 года – но тенденция настораживает.

Испания, в свою очередь, нынче похожа на некий милый луч света в общем сером тумане. ВВП страны во II квартале вырос на 0,7% кв/кв – один из лучших показателей в Западной Европе. Экономика превысила доковидный уровень, опираясь на бурное восстановление туризма, экспорт услуг и потребительские траты. Испанским потребителям помогло замедление инфляции: Испания одной из первых ввела меры по сдерживанию цен на газ и электричество, что притормозило рост цен ещё в 2022–23 годах. Сейчас инфляция в Испании ниже средней по еврозоне (около 1,9% на лето 2025). Благодаря этому реальные доходы домохозяйств даже немного растут. Кроме того, страны Южной Европы, включая Испанию, активно используют средства фонда восстановления ЕС – инвестиционные проекты поддерживают строительство и «зеленую» энергетику. Безработица в Испании все ещё двузначная (~11–12%), но упала до минимального уровня за последние 15 лет на волне роста занятости в сфере услуг. Конечно, и у Мадрида есть слабые места – государственный долг тоже велик (около 110% ВВП), а политическая обстановка нестабильна после выборов без явного большинства. Однако пока Испания демонстрирует, что рост в Европе возможен даже в условиях общего сдерживания монетарной политики – за счёт аккуратных реформ последних лет.

Великобритания же имеет свои трудности, еще и на фоне европейских. Она столкнулась с самой высокой инфляцией среди развитых стран: помимо общемировых факторов (рост цен на энергоресурсы, сбои поставок) сказались последствия Brexit, приведшие к удорожанию импорта и нехватке рабочей силы. Пиковая инфляция превысила 11%, и даже сейчас, после многих месяцев ужесточения политики Банка Англии, она держится около 4%, что вдвое выше целевого ориентира. Это вынудило регулятора поднять базовую ставку до 5,25% – максимум за последние 15 лет. Экономика Соединённого Королевства в результате едва растёт: в 2023 году удалось избежать формальной рецессии, но квартальные темпы изменения ВВП колебались около нуля.

Бюджетные дела также оставляют желать лучшего: дефицит вырос на фоне затрат на поддержку населения и бизнеса, а обслуживание госдолга дорожает. Расходы на выплату процентов по долгам уже превышают £100 млрд в год, конкурируя по размеру с расходами на образование или оборону, этой осенью доходности 30-летних облигаций вновь выросли до 5,7%, обновив максимум с 1998 года. Фактически, Великобритания сейчас переживает сочетание проблем 1970-х (инфляция, забастовки, слабый рост) с реалиями XXI века (утрата преференций единого рынка, демографическое старение).

Особняком в Европе стоит Швейцария – не член ЕС, но важная часть европейской экономики. Швейцарцам во многом удалось избежать и взрывной инфляции, и глубокого спада, которые бушевали вокруг. Инфляция здесь всегда была ниже, чем у соседей, а к середине 2025 года и вовсе сменилась небольшим снижением цен (-0,1% г/г в мае). Сильный швейцарский франк и дешёвый импорт сыграли свою роль. Правда, чрезмерная крепость франка ударила по экспортёрам и туристической отрасли, притормаживая рост. В итоге экономика Швейцарии сейчас растёт примерно на 1–1,3% в год – тоже не слишком быстро, но стабильнее, чем у многих соседей. Безработица держится на символических ~2%. Национальный банк Швейцарии, ранее шокировавший мир долгими годами отрицательных ставок, в 2022–2023 гг. поднял ставку до +1,75%. Однако с учётом новых данных о падении цен рынки ожидают обратного поворота – возможно, уже скоро ставка будет снижена до нуля или даже снова уйдёт в отрицательную зону. Получается уникальная ситуация: тогда как остальная Европа ещё переваривает последствия инфляционного всплеска, Цюрих думает, как бы не задушить экономику дефляцией. Впрочем, умеренное снижение цен – благо для швейцарских потребителей, успевших забыть, что такое удорожание жизни. В известном смысле Швейцария сейчас переживает противоположную проблему: ей бы немного инфляции не помешало для здоровья экономики. Но в остальном эта страна по-прежнему остаётся тихой гаванью: госфинансы в порядке, долг около 40% ВВП, рейтинги максимальные, а доходности 10-летних облигаций всего ~1% годовых. В условиях, когда по всей Европе долговые рынки лихорадит, такой оазис стабильности выглядит привлекательно, вот только у него одна проблема – он не слишком крупный, «на всех не хватит».

Что в итоге?

Европейская экономика вошла в осень 2025 года с весьма сдержанным настроем. Инфляцию удалось существенно укротить по сравнению с пиковыми значениями – и это, безусловно, победа жесткой денежно-кредитной политики. Но борьба с ценами прошла не даром: побочным эффектом стала стагнация экономического роста. Рынки уже сейчас закладывают ожидания будущих смягчений, но долговой эпизод начала сентября показал, что они же могут и преподносить сюрпризы. Высокие доходности облигаций – это двойной удар: и рост расходов на обслуживание долга для казны, и давление на кредитование бизнеса и населения.

В итоге у Европы впереди период крайне осторожного маневрирования: стимулировать рост, не распугав при этом облигационных инвесторов. В некоторых столицах уже звучат идеи ослабить бюджетные правила или напротив – ввести новые налоги на сверхприбыли, лишь бы свести концы с концами. Вероятно, «стагфляционный» сценарий – вялый рост при всё ещё повышенной базовой инфляции – останется реальностью ещё как минимум год. Конечно, Европа не впервые проходит через испытания. Так, в начале 2010-х ей уже прочили распад из-за долгового кризиса, но интеграция выстояла, а затем был период роста – и, кстати, большой вопрос, что было его четкими предпосылками. Но об этом, похоже, никто особо не думает, воспринимая экономический рост как норму, а стагнацию или даже спад – как эксцесс, который, в идеале, надо застимулировать до полного изумления.

Ну-ну. Посмотрим.

Опубликовано 07.09.25 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.