США: узел противоречий

Торговали – веселились,
посчитали – прослезились.

– Фольклорное

Когда в США без малого полгода назад началась вся история с повышением тарифов, полностью в рамках подхода Дональда Трампа «хотите поставить свои товары на полке американского супермаркета – платите деньги!», довольно много наблюдателей высказывались против этой затеи. По их мнению, «импортозамещение» по-американски если и отработает, то потом, это лишь сильно позже компании, не желающие платить повышенные пошлины, разместят производство в США и начнут получать продукцию. А до того – сначала, до введения тарифов, будет всплеск импорта, а после это всё отзовется замедлением экономики и деловой активности, пока реальность будет переваривать изменившуюся регуляторную практику. И так оно, увы и ах, в итоге и оказалось.

США привыкли к тому, что её экономические сводки начинают неделю с громкого победного плюса, но третья оценка ВВП по итогам I квартала, финальная, заставила быть тихой. Бюро экономического анализа, американская статистическая служба, пересчитало ВВП за Iквартал и получило -0,5% г/г вместо прогнозных -0,1%. Конечно, этот минус не выглядит катастрофой, и уж тем более нельзя говорить ни о какой рецессии, но он мрачно переворачивает ожидания. Ещё в апреле, на фоне баталий вокруг тарифов Трампа, доминировало убеждение, что от рецессии американской экономике удастся увернуться, теперь же разговор идёт уже о том, будет ли провал кратким, как в ковидном 2020-м году или же затянется, как в начале 1980-х. Тем временем долларовый индекс DXY, который весь май выглядел слабым, в конце июня обновил минимум трёх лет, упав до 97 пунктов. Когда доллар так худеет, это редко только про курс. Это еще и про то, что держатели резервов голосуют против перспектив роста – а также за то, что вероятную уже рецессию будут гасить печатным станком, как это было десять лет назад, когда ФРС США руководил Бен Бернанке.

Сценарий именно такого давления быстро подхватил Дональд Трамп. 27 июня он выдал очередной спич: «Мы хотим ставку один процент, и я бы только приветствовал, если бы Пауэлл ушёл, потому что он непонимающий… он очень глупый» — реплику подхватило агентство Reuters, указав, что президент впервые называет конкретную дату «этой осенью» для возможной замены главы ФРС США. Конфликт между Белым домом и Джеромом Пауэллом длится с 2018 года, но ещё ни разу не доходил до того, чтобы президент декларировал готовность назначить преемника до окончания срока действующего председателя совета управляющих в мае 2026 года.

Официально ставку нельзя рубить по указу Овального кабинета: структура ФРС такова, что председатель, продвигаемый президентом — лишь «первый среди равных» среди команды из голосующих членов FOMC (Комитет по открытым рынкам, управляющий орган ФРС), которых утверждает Сенат. Но имеющееся политическое давление уже сейчас работает на ожидания инвесторов: рынок казначеек США реагирует не на сам факт увольнения, которого нет, а на слух, что кресло может вскоре занять более «голубиный» управленец. И реакция ожидаема: фонды TMF и TLT, отражающие взвешенные цены гособлигаций США, завершили третью неделю подряд в плюсе – инвесторы явно готовят портфели к более мягкой политике.

Пауэлл в Конгрессе 24 июня реагировал довольно холодно: «Мы рассматриваем множество траекторий, и пока рано говорить о снижении ставки». Иначе говоря, «подпустим поближе». Напомню, что FOMC похожа на правление кооператива (полу)частных банков, а глава ФРС США де-факто является модератором голосов двенадцати региональных резервных банков, и он отнюдь не решающий всё самостоятельно босс-одиночка. Эта институциональная инерция часто делает заявления глав ФРС мощнее реальных действий: слово может сдвинуть рынок, даже если бюрократия ещё спорит о деталях. Но сейчас рынок понял, что слово «спор» превращается в «работу на выживание», и это сопровождается привычным потоком китайского импорта, который Белый дом встречает 50-процентной пошлиной на «изделия из стали», что во многом касается привычной бытовой техники вроде холодильников и посудомоечных машин.

Тарифная волна создаёт двойной эффект. С одной стороны, Белый дом получит электоральную поддержку MAGA-штатов, где массово производят свою продукцию, попавшую под пошлины на импорт. С другой, всякий тариф дает прямой удар по потребителю, по кошельку среднего класса, который выбирает по стоимости, а не по патриотизму – и который уже платит больше за бензин в результате «двенадцатидневной войны» и сезонности. И это, что характерно, снова инфляция, майские 2,4% очевидно выше целевых 2%, а базовая инфляция (без еды и энергоносителей) и того выше, составляя 2,8%. Исходя из этого, ФРС пока рановато снижать ставку, и произойти это может только в результате политического продавливания.

Но доллар падает не только из-за страха перед торговой войной; падение DXY — это маркер доверия к государственному долгу. Казначейство выпускает бонды со скоростью $160-180 млрд. в месяц, их надо кому-то продавать, и пока наблюдается аккуратное снижение интереса со стороны зарубежных покупателей. Можно столь же аккуратно говорить, что сейчас инвесторы на эмоциях и опасениях тарифных разборок перебираются в золото, и в целом доходность в долларах становится слабее, даже если ФРС держит ставку. И Трамп, похоже, это чувствует: его призыв к снижению ставки звучит как идея ослабить доллар проектным образом, через ФРС, а не ждать, когда рынки сделают это самостоятельно и до неизвестного уровня.

При этом за границей взгляд на Вашингтон выглядит тревожно. Евро растёт до $1,17 за штуку, но, к примеру, в Испании июньский флэш-индекс инфляции неожиданно подскочил до 2,2% после майского 1,9%. Фактически, Европа получает дорогую валюту (т.е. угнетение экспорта) и неравномерные цены в разных странах ЕС (помним еще и про отход от сравнительно дешевых российских энергоносителей), что к сентябрю может вынудить ЕЦБ приостановить процесс смягчения ставки; напомним, что 5 июня 2025 года ЕЦБ в восьмой раз подряд понизил ставки на 25 базисных пунктов: ставка по депозитам снижена до 2%, ставка по основным операциям рефинансирования — до 2,15%, ставка по маржинальным кредитам — до 2,4%. США, напротив, рискуют столкнуться с конкретным инфляционным всплеском, когда/если свое отработают тарифы и нефть. Тогда доллар просядет дальше, и комитет Пауэлла снова окажется между упрёками со стороны президентской администрации и своим законодательным мандатом на удержание инфляции и безработицы в определенных рамках.

Самый тихий, но важный индикатор — розничная выручка. В третью неделю июня она показала –0,9% м/м, самое сильное падение за год. Это не просто сезонная волатильность: когда зарплаты стагнируют, а цены на бензин растут, потребитель режет прочие «необязательные» расходы. И если этот тренд закрепится, ВВП во IIквартале тоже рискует выйти отрицательным, и ФРС тогда жестко придётся объяснить, почему ставка всё ещё на уровне 4,25-4,50%, что снова обернется руганью между Трампом и Пауэллом.

Что в итоге?

ФРС сдерживает инфляцию жестким обещанием оставить ставку высокой. Но когда президент публично зовёт главу ФРС глупцом, а облигационный рынок делает ставку на быстрый разворот, структура независимости ФРС США может дать трещину. Независимость строилась на консенсусе: Конгресс уважает Совет управляющих, Белый дом держится в стороне, а рынки верят, что ФРС заставит инфляцию держаться у целевого уровня. Теперь каждый элемент дрогнул: Конгресс слышит ропот штатов о беспощадной ипотеке, Белый дом готовится назначить преемника за год до срока, рынки покупают длинные казначейки в надежде на низкую ставку, при этом худеет сам доллар США. Пауэлл может выдержать словесный натиск, но здесь возникает вопрос прочности системы в целом.

Впрочем, не в первый раз – и не в последний. США – действительно супермаркет, проблемы со спросом там моментом отразятся на прочих странах, и в этом случае капитал мрачно побежит в «тихую гавань», т.е. эти самые казначейки. Пока доверие «Америка сдюжит» еще есть, и оно только что было поддержано операцией в Иране. Но со временем эта каша из долгов, пределов роста и тарифных разборок лишь становится горячее – и рано или поздно она вывалится на плиту.

Опубликовано 29.06.25 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.