Эффект бабочки

Greed ensures the transfer of power from the weak to the strong.

– MorganQuote of the Day

Основная экономическая тема прошедших дней – понятно, резкая девальвация рубля. Все видели растущие числа на обменниках, в курсе того, что кое-где из них валюта выметается подчистую, знают, что курс евро к рублю перевалил исторические максимумы и так далее. Причины и объяснения выдвигаются совершенно разные: я видел и "это нормально и полезно, поможет экспортёрам", и "для наполнения бюджета", и "побочный эффект от таргетирования инфляции вместо поддержания курса рубля". Были и более экзотические версии, типа намеренных действий Бернанке – в рамках извечного противостояния США-РФ.

Думается, причина этого всего коренится в ином, но чтобы это увидеть, на ситуацию надо посмотреть шире, отойти от привычного взгляда на РФ как на центральную точку происходящих событий.

Напомню, что в настоящее время ФРС США проводит третью по счёту программу quantitative easing ("количественное смягчение"), сокращённо – QE-3. Программа эта была запущена 13 сентября 2012 года и представляла из себя выкуп с рынка MBS (бумаг, обеспеченных ипотекой)  объёмом $40 млрд./мес., в декабре того же года к ней присоединилась программа выкупа американских гособлигаций с объёмом $45 млрд./мес. Итого на рынки ежемесячно поступало $85 млрд., что больше, чем в период действия программы QE-2, продолжавшейся восемь месяцев, объём выкупа тогда составлял $75 млрд./мес.

Программа эта, однако, пошла под сокращение, сумма выкупа была снижена сначала до $75 млрд./мес по итогам декабрьского заседания FOMC, затем и до $65 млрд./мес. по итогам январской встречи, последней для Бена Бернанке в должности главы ФРС, он оставил свой пост Джанет Йеллен.

Формально говоря, причины сокращения понятны. Вроде бы ситуация в экономике США неплоха, резко улучшились данные по безработице – и по формальным критериям вполне подошёл срок подворачивать эмиссионный кран. Впрочем, эта тема разбиралась полтора месяца назад, не вижу смысла здесь подробно на этом останавливаться. Здесь важен другой фактор, лишь косвенно упомянутый ранее. Ещё раз: ФРС выкупает облигации. Т.е. – предъявляет на них спрос. Т.е., по идее, цена на них должна была расти – и, соответственно, должна была падать доходность. Смысл программы планировался именно такой – выкупом снижать доходность бумаг, уменьшая, таким образом, траты бюджета США на обслуживание долга. Но в реальности ставки по американским госбумагам весь предыдущий год росли – с нечастыми и слабыми отскоками. И причину этого следует, по моему мнению, искать в том, что на западных финансовых рынках сформировался недостаток ликвидности. Сформировался, несмотря на эмиссионную программу ФРС США.

Здесь нужно обратить внимание на ситуацию с развивающимися рынками. За вторую половину прошлого года (начиная примерно с апреля-мая) они практически все посыпались вниз, вместе с валютами этих стран. Из этих стран пошёл отток капитала обратно на развитые рынки, привлечённый спросом на деньги там, и Россия здесь не исключение. Чудесным примером здесь может служить Бразилия, которая в 2012 году снижала ставки и вводила налог на приток капитала, поскольку горячий капитал укреплял реал и давил бразильских экспортёров, и ещё в феврале 2013 года министр финансов этой страны Гвидо Мантега в интервью указывал на эту свою политику и ругал развитые страны за "валютные войны". Но уже в июне 2013 года этот налог был обнулён, а ставка рефинансирования в Бразилии к этому моменту уже пошла вверх. Причина, опять же, понятна – капитал стал уходить обратно в зону подросших доходностей, больших объёмов и привычных правил, реал стал падать, к процессу подключились спекулянты и керри-трейдеры – и оказалось, что низкий реал, конечно же, стимулирует экспорт, но резко усложняет обслуживание внешнего долга и снижает уровень жизни населения, которое покупает дорожающие импортные товары. Дело тогда дошло до народных волнений в Рио-де-Жанейро и Сан-Паулу.

При этом доходности продолжали расти, десятилетние американские облигации под Новый Год пробили 3% годовых, сейчас, впрочем, несколько откатившись вниз. Отметим, кстати, что откат в доходностях (и, соответственно, рост цен на облигации) проходит на фоне некоторого снижения фондовых рынков – что наводит на мысль о банальном перекладывании средств из одних активов в другие как источнике этой коррекции.

При этом недостаток ликвидности не коснулся всех финансовых акторов одинаково. Можно говорить о том, что произошло разделение – на тех, у кого деньги есть и кто, соответственно, ищет способы вложения их, чтобы они приносили хоть сколько-либо приличную доходность, и на тех, у кого денег нет, и кто думает, где бы их добыть подешевле. При этом с вложением денег (теми самыми инвестициями) ситуация в мире продолжает оставаться достаточно печальной. Точек для инвестиций, которые могут обернуться сторицей, мало. В итоге – те, у кого есть ликвидность, паркуют её на фондовых рынках (с некоторым перетоком в перепроданный долговой), практически не выводят её на рынки товарные, поскольку спрос на сырьё остаётся слабым, и дуют пузыри на рынках недвижимости по всему миру – в США, в Великобритании, в Германии, в Канаде, в Австралии и Новой Зеландии, в Китае и в ОАЭ. По США это, кстати, особенно заметно – число домов, покупаемых в ипотеку (т.е. именно в рамках массового, народного спроса) упало там вдвое, сократившись с 90-95% до 40-45%.

Так или иначе, развитой мир продолжает пылесосить рынки развивающихся стран. Россия здесь ещё не в самом худшем положении – за прошедший год, по состоянию на 28 января, аргентинский песо упал к доллару США на 37%, турецкая лира на 22%, южноафриканский рэнд на 18%, реал вышеупомянутой Бразилии на 17%, индийская рупия просела на 14%, индонезийская на 21%, а российский рубль всего на 13%, обойдя даже затесавшуюся в этот невесёлый ряд Австралию, с падением её доллара на 16%  (отмечу, кстати, что эта страна не вошла в договор о своп-линиях между шестью основными мировыми ЦБ, каковые линии демпфируют колебания их валют). Вообще, из развивающихся стран, стабильными к доллару США остались, фактически, лишь польский злотый и корейская вона. При этом развивающиеся страны, разумеется, пытаются принимать меры, препятствующие оттоку капитала; особенно отличился здесь турецкий центробанк, который, фактически, одним махом удвоил ключевую ставку.

И вот на таком вот фоне ФРС США сокращает эмиссионную программу, уменьшая приток ликвидности в мировую финансовую систему – обостряя, фактически, конкуренцию за эту самую ликвидность. При этом надо понимать, что Бернанке, судя по всему, прекрасно представляет себе эту проблему, но иначе он поступить не мог. Повторюсь, отмеченные самим Бернанке формальные показатели требуют именно сворачивания программы, и задержать его или, хуже того, обратно нарастить эмиссию означало бы, что ФРС не контролирует ситуацию, что она не ведёт её, но реагирует на неё, действует рефлективно. Снижение объёмов эмиссии – типичный выбор меньшего зла – с надеждой на "авось прорвёмся без потерь".

Вернёмся к России.

Судя по всему, у нас сейчас сложилась своего рода суперпозиция разных тенденций. Здесь и вышеупомянутый отток капитала (вообще, за январь отток средств из ETF (индексных фондов), ориентирующихся на развивающиеся рынки, поставил исторический рекорд), здесь и отток денег из хворающей банковской системы в направлении "под матрасы", здесь и действия самих банков – в декабре, как обычно, были проведены очень масштабные бюджетные платежи, т.е. банки сейчас при деньгах, которые надо куда-то вкладывать, и элементарная покупка валюты выглядит здесь не самым плохим вариантом, с учётом стагнации в экономике и резкого снижения числа платежеспособных заёмщиков. При этом надо понимать, что девальвация – решение, вообще говоря, политическое; бюджет был секвестирован, снижение курса рубля поможет его наполнению, т.к. большим будет приход рублей за каждый доллар, за который продаётся нефть, а то, что у народа худеют кошельки, поскольку дорожает импорт (и, кстати, разгоняется инфляция) – ну так потерпят, не впервой. Да и вообще, казённый патриотизм говорит нам, что "надо покупать отечественное"; правда, за скобками остаётся вопрос закупок фирмами импортного сырья, комплектующих и так далее, оно же тоже будет дорожать, и точно так же придётся поднимать уже внутренние цены.

При этом у ЦБ достаточно ресурсов, чтобы погасить любую валютную панику, что он и делал последние дни, предлагая большое количество валюты на торгах и останавливая падение рубля. Но опять же, он не может здесь уподобляться слону в посудной лавке. Так, ЦБ может вывалить на рынок тонну валюты и скупить все доступные рубли – но это высосет рублёвую ликвидность с межбанковского рынка, что немедленно взметнёт вверх ставки межбанка, а это, в свою очередь, ударит по и так больной банковской системе, которую ЦБ, напомним, продолжает чистить – буквально только что была отозвана лицензия у ещё одного достаточно крупного банка, "Моего банка", где, по слухам, деньги хранили Никита Михалков и Сергей Глазьев, которого год назад прочили как раз на место главы ЦБ.

С другой стороны, ЦБ РФ, точно так же, как и ФРС США, не может отказываться от заявленной ранее политики, поскольку это чревато потерей доверия – и управляемости. Собственно, именно поэтому ЦБ не отменил намеченный на 10 февраля аукцион по предоставлению трёхмесячной  ликвидности под нерыночные активы. Они должны, согласно установленным правилам, проходить каждый месяц – и ничего с этим не сделаешь. Но – ЦБ принял решение снизить лимит предоставляемых средств, на январском аукционе он предоставил 500 млрд. рублей, банки взяли 480, на февральском будет предложено всего 200 млрд. При этом весьма вероятно, что эти деньги будут немедленно переведены в валюту, но ЦБ на это идёт, поскольку альтернатива ещё опаснее.

Так или иначе, слишком сильно рухнуть рублю ЦБ не даст, кроме того, не стоит забывать и о том, что банки должны ЦБ (и Минфину, который размещает в коммерческих банках оставки по своим счетам) весьма существенные суммы денег, причём именно рублей – которые надо будет добывать, продавая валюту. Иначе говоря, весьма вероятен отскок, пусть и не на те же позиции. Более интересным является вопрос – а что же будет дальше. И вот здесь, скажем так, возможны варианты.

Надо понимать, что недостаток ликвидности в мировой финансовой системе никуда не девается. Вообще, её надо рассматривать как инфраструктуру к реальному сектору – и в этом смысле нехватка ликвидности означает, что финсектор теряет возможность зарабатывать на удовлетворении потребностей реального сектора – точек роста, куда можно было бы приложить инвестиции, мало. Это означает, что финсектор будет усыхать, уменьшаться в объёме, самые слабые будут разоряться, сильные будут занимать их доли рынков. Но это же и означает, что в финансовом секторе будет нарастать напряжённость, рост ставок обретёт положительную обратную связь, начнётся потеря доверия между финансовыми акторами.

И здесь возможны два варианта.

Первый. На фоне кризиса доверия начнётся разворот капитала обратно на перепроданные развивающиеся рынки. Возможен также сугубо спекулятивный рост на рынках товарных. Фактически, этот сценарий – повторение 2008 года: на Западе кризис, а развивающиеся страны, особенно экспортёры сырья, как РФ, купаются в деньгах, у них "тихая гавань". Закончится это так же, как и тогда – рухнет кто-либо из крупных акторов финсистемы, новым Lehman Brothers может стать, к примеру, Deutsche Bank AG, или же HSBC, либо кто-нибудь из итальянских или французских банков (кстати говоря, в Европе уже идут намёки на новый раунд LTRO, ведь почти полтриллиона евро надо будет вернуть в конце 2014 – начале 2015 годов). Что последует за этим – сказать я не берусь, опыт говорит, что в этом случае капитал ломанётся в самый безопасный актив – американские казначейки, но как будет выглядеть финсистема в целом и каковы будут действия мировых ЦБ – никто не знает.

Второй. Фактически, это тот же первый вариант, но без фазы "тихой гавани". В его пользу говорит то, что в январе мы прошли две точки, в которых, согласно техническому анализу, был весьма вероятен поворот трендов падения валют развивающихся стран. Поворота не случилось – собственно, именно после этого задёргались до того относительно спокойные ЦБ Турции, ЮАР и Аргентины. Означает ли это, что нужда в ликвидности (и влияние спекулянтов) больше, чем мы представляем и крах кого-либо из крупняка уже "при дверех"? Ответ, увы, можно получить только опытным путём.

Тем не менее, первый вариант я считаю более вероятным, чем второй. Также стоит отметить, что здесь не учтён фактор Китая, который имеет целый спектр своих проблем и способен очень сильно встряхнуть доску – но это уже выходит за рамки данной статьи.

На самом деле, это всё крайне неприятно. Констатировать ухудшение ситуации – одно дело, но описывать вполне осязаемый коллапс – совсем другое. Тем более, что я не марсианин, наблюдающий за развиием ситуации, которая его совершенно не касается, а вполне себе участник предполагаемых событий.

В любом случае, надо чётко представлять себе одну очень важную вещь. Россия очень сильно интегрирована в мировую экономику. Но при этом Россия представляет из себя очень небольшую часть этой самой мировой экономики, что совершенно объективно транслируется в нестабильность. Это абсолютно не соответствует ни недавнему прошлому страны, ни современным геополитическим амбициям, но это реальный факт. Чем скорее мы уйдём от сладких иллюзий по этому вопросу – тем будет лучше для нас.

И так или иначе – "предупреждён, значит вооружён" и "готовясь к худшему, надейся на лучшее".

Собственно, а что ещё остаётся?

Опубликовано 01.02.14 на портале Бизнес-Онлайн, Казань.